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In this op-ed, Jean Pisani-Ferry captures a current hot topic of the financial world - “currency wars”. What thus far has simply looked like a familiar bilateral US-China dispute over the exchange rate of the renminbi has indeed turned into a generalised controversy over capital flows and exchange rates that involves most advanced and emerging countries. On the face of it every country seems to be aiming at a depreciation of its currency and only the euro area seems to buck the trend, but even it cannot be indifferent to the risks of appreciation. One of the IMFÂ’s primary tasks is to help solve collective action problems. It did so at the time of the global recession. Now is the moment to do so again.

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Ein Waffenstillstand allein hilft uns nicht Die Wechselkurse müssen angepasst werden. Andernfalls kommt es zur Deflation in den Industriestaaten und zur Inflation im Süden.
Guido Mantegua, Brasiliens Finanzminister, hat den Zeitgeist getroffen, als er kürzlich von einem Währungskrieg sprach. Der bekannte Disput über den Wechselkurs des chinesischen Yuans hat sich zu einer Kontroverse ausgewachsen, die fast alle Industrie-und Schwellenländer einbezieht. Sie dominierte auch die IWF-Tagung des vergangenen Wochenendes.
Jedes Land scheint seine Währung abwerten zu wollen, durch Interventionen am Devisenmarkt wie in Japan, die weitere Lockerung der Geldpolitik wie in Großbritannien und den USA oder die Abwehr von Kapitalzuflüssen wie in den Schwellenländern. Nur der Euro widersteht dem Trend; die EZB hat einen Anstieg der Kurzfristzinsen erlaubt. Doch nicht einmal ihr kann das Risiko eines zu starken Euros egal sein, vor allem weil er die wirtschaftliche Anpassung in Spanien, Portugal und Irland erschweren würde.
Doch nicht alle Länder können gleichzeitig eine schwache Währung haben. Eine wichtige Lektion der 30er-Jahre ist, dass internationale Kooperation sinnlose Abwertungsversuche auf Kosten anderer vermeiden muss. Demnach müsste der IWF einen Waffenstillstand durchsetzen.
Dieser Standpunkt aber würde eine fundamentale Asymmetrie zwischen Industrie- und Schwellenländern übersehen. Den Schätzungen des Währungsfonds nach wird die reale Wirtschaftsleistung der Industrieländer dieses Jahr immer noch unter dem Niveau von 2007 liegen, während sie in den Schwellenländern 16 Prozent darüber liegen wird. Die hochentwickelten Länder kämpfen weiterhin mit den Verwüstungen, die das Krisengeschehen von 2008 angerichtet hat. Das gilt vor allem für eine schwache Komsumneigung der Haushalte und hohe staatliche Schulden. Den Schwellenländern sind diese Probleme dagegen fremd.
In jeder vernünftigen wirtschaftlichen Analyse erfordert eine so starke Asymmetrie, dass die relativen Preise angepasst werden. Die relativen Preise der Güter aus den Industriestaaten (man kann auch sagen: der reale Wechselkurs) müssen sinken im Vergleich zu den Schwellen- und Rohstoffländern, um einen Ausgleich für die fehlende Binnennachfrage zu schaffen.
Das wird auch geschehen. Nur: Wenn die Währungsrelationen sich nicht ändern, werden die Industriestaaten eine lange Phase sehr niedriger Inflation oder sogar der Deflation durchmachen müssen. Ihre Last ist dann sehr viel schwerer zu tragen. Gleichzeitig werden die Schwellenländer Inflation erleiden, weil Kapital zu ihnen strömen wird, die Währungsreserven und die Geldmenge anschwellen werden und letzten Endes die Preise steigen.
Für beide Seiten wäre es viel besser, wenn die Anpassung über die nominalen Wechselkurse geschähe. Dann könnten sowohl die Deflation im Norden als auch die Inflation im Süden in Schach gehalten werden.
Das aber geschieht nicht. Im Vergleich zu Juli 2007, als die Krise ausbrach, haben sich die Wechselkurse zwischen Industrie- und Schwellenländern nur sehr wenig verändert. Die notwendige Anpassung wird blockiert. Warum, ist leicht zu verstehen. Für jeden Notenbanker ist die entscheidende Frage, welche Auswirkungen sich für die eigene Währung und für die eigene Zahlungsbilanz ergibt, nicht jedoch, wie sich Anpassungen auf die Gruppe der Schwellenländer auswirken. Brasilien will nicht gegenüber den anderen lateinamerikanischen Staaten aufwerten, Thailand will nicht gegenüber anderen asiatischen Staaten aufwerten, und niemand will gegenüber China aufwerten. China befürchtet, dass eine Höherbewertung des Yuans eine Abwanderung lohnintensiver Betriebe nach Bangladesch oder Vietnam zur Folge hat. Deshalb widersetzt sich jedes Land aus eigenen Gründen einer Aufwertung. Das ist ein typisches „Collective action“-Problem: Wandel, der im gemeinsamen Interesse liegt, wird durch einen Mangel an Koordination verhindert.
Diese Analyse wirft ein neues Licht auf die traditionelle Kontroverse über Chinas Wechselkurspolitik. Nicht die bilateralen Handelsstreitigkeiten zwischen China und den USA müssen zuerst gelöst werden, sondern die globalen makroökonomischen Probleme. Zum Zweiten muss das „Collective action“-Problem überwunden werden. Und drittens gibt es auch bei den Industriestaaten Abstimmungsprobleme.
China spielt die Schlüsselrolle in einem globalen Abstimmungsprozess, der nicht nur die USA betrifft, sondern viele Entwicklungsländer. Das wird zunehmend erkannt, und deswegen kritisieren einige Schwellenländer China auch immer heftiger. Internationale Organisationen sind gegründet worden, um das Problem kollektiven Handelns zu lösen. Deshalb sollte der Internationale Währungsfonds jetzt die Führungsrolle übernehmen, eine objektive Einschätzung vornehmen, einen Rahmen für die Diskussionen setzen und eine Lösung ermöglichen. Der IWF kann aber Regierungen nicht ersetzen: Sie müssen Entscheidungen treffen.

A version of this op-ed was published by Handelsblatt.